今年上半年以来，市场对美联储的QE缩减进程一直颇为关注。美联储的购债计划在预示全球股市前景方面到底发挥了多大作用？
今年上半年以来，市场对美联储的QE缩减进程一直颇为关注。美联储的购债计划在预示全球股市前景方面到底发挥了多大作用？
美联储自成立以来，公开市场操作一直没有间断过，而有些市场参与者也非常善于从美联储的政策动作中渔翁得利。有许多指标可以用来衡量美联储政策对美国股市的影响，最明显的一项指标是利率变动。
美联储的QE缩减进程一直以来都是市场关注的焦点，因此，投资者通过观察历史上每当美联储放缓购债步伐或收缩资产负债表时的市场反应，能够从中获得非常有用的信息。自2008年9月以来，美联储成为金融市场中非常强大的一股力量，至今仍“零底限”利率政策。
为了更好地理解美联储政策对股市的影响，我们可以从罗斯福时期和二战期间的历史数据（美联储资产负债表中美债和抵押贷款债券等其他资产的持有情况年度变化）开始回顾。
下图反映的是1941年~20世纪70年代美联储资产负债表的变化。这一时期的特征非常明显：第一，二战结束后美国债务率超过100%，此后缓慢下降，到20世纪70年代降至35%以下。二战期间，美国的战争债务超过2000亿美元。战争结束后，杜鲁门总统大幅缩减开支，以平衡联邦预算。为了支持的财政政策，美联储在整个20世纪40年代都实行“零底线年以后一样，当时的美联储与美国财政部联手让极低利率维持了很长一段时间，直至1951年Treasury-Fed Accord的出台，美联储重获在利率制定方面的部分性。
第二，从20世纪50年代后期~60年代开始，利率逐渐上涨。20世纪40年代末，美国对外贸易出现顺差。当时，国际汇率的基础是《布雷顿森林协议》，该协议将美元与黄金挂钩，并每盎司黄金兑换35美元。在美国出现贸易逆差前，布雷顿森林体系一直运转良好。20世纪60年代，越南战争的爆发和伟大社会计划（Great Society）的实施让布雷顿森林体系难以为继，并最终于1971年8月彻底废弃。
上述历史背景可以帮助我们更好地了解美联储的公开市场操作，其中，可以重点关注美联储的资产负债表变动情况（上图中的绿色区域）。20世纪40年代，美联储的资产负债表变化较大。现在看来，美联储240亿美元的购债规模并不足为奇；但与当时美国2000亿美元的P相比来看就是一个很庞大的数字了。随着1946年的日益临近，美联储的购债规模急剧下降，接下来资产负债表扩张速度的下降表明杜鲁门总统的预算缩减计划发挥了应有的作用。
市场对1946年美联储缩减购债规模的反应非常迅速美股向下调整20%。从上图的红色区域中，我们可以清晰地看出当时的投资老手们是如何及时抛售并在几年后才选择重回股市的。1946年美股市场的向下调整相对温和，相比之下发生于1974年、1981年、2001年和2008年的市场调整更为剧烈。
1971年8月，美国废弃国际交易的金本位制原则。1970年6月~1972年12月，标普500飙涨62%至118点。此次美股反弹出现于近代以来美国最糟糕的一次经济决策之下。美联储在尼克松总统的下，开始通过量化宽松增加货币供应量，以达到4.5%的失业率目标。根据菲利普斯曲线，失业率与通胀率之间存在一定的交替关系。但可惜的是，失业率与货币供应量之间的相关性并不明显。事实上，根据美国经济学家米尔顿佛里德曼（Milton Friedman）的研究，从长远来看，当一个国家的通货膨胀阴影挥之不去时，其失业率与货币供应量之间更倾向于呈负相关关系。
20世纪70年代，美国试图通过量化宽松来达到其失业率目标的做法是个彻底的错误。在尼克松第二次竞选总统期间，美国失业率实际上呈上升趋势。同时，受美国国内高通胀率的影响，美元大幅下挫。1970年6月~1973年6月，美元指数从121下跌22%至95。美联储在这段时间内继续大幅增持美国国债。下图中的绿色区域面积较小，是因为扣除了通胀因素的缘故。实际上，当时美联储持有的资产贬值速度正在逐渐增加。
最终，疲弱的美元使得美联储不得不开始缩减用以支持财政政策的量化宽松。量化宽松最明显和最让人记忆犹新的“副作用”就是阿拉伯石油禁运。自1973年末以来，OPEC和油价已经成为美联储政策唯一的调和力量。
上图是1970年初~2013年10月期间美联储的公开市场操作。其中，最主要的、持续时间最长的几次市场调整都发生于美联储大幅缩减购债规模之时，包括1974年、1981年、2001年和2008年。另外还有四次规模较小的市场调整也同样发生于美联储政策变动之时，但影响不是很大。如上图所示，20世纪70年代末~80年代末，美联储大幅收缩资产负债表，与此同时发生的还有国债收益率的上涨。许多投资者也许还能记得，20世纪70年代末美国国债收益率曾一度高达两位数。与此相反，1994年~1995年，美联储再次缩减量化宽松，美股市场下跌，直至美联储发动新一轮量化宽松才带来了美股的“非繁荣”（Irrational Exuberance）。
受美联储缩减购债规模影响而出现的市场调整的时间框架是不可预测的至少不能建立精准的模型。美联储收紧货币政策是引致市场修正的必要因素之一，但导致市场下跌的原因还有很多。从历史数据来看，导致市场下跌最常见的原因之一是对外贸易失衡，如油价上涨等。
在经历过2001年和2008年两次股市暴跌之后，美联储似乎已经下定决心要改变现状。但问题是，美联储在股市对其政策的反应上是否拥有绝对。历史表明，货币政策有其自身的局限性，而美联储当前的困境就隐藏在这些局限之中。
2008年，美联储资产负债表的扩大规模堪比二战期间，这有些怪异。伯南克作为研究大萧条的经济学家担任美联储似乎预言了2008年金融危机的发生。一点也不奇怪，美联储应对2007年和2008年流动性危机的政策为美国金融系统注入了大量资金。如果从资产负债表的角度观察伯南克的政策行为会发现，2008年金融危机以前美联储一直将缩减QE作为一种应急措施，并在雷曼兄弟破产之后发动了1.2万亿美元的“问题资产救助计划（TARP）”。美联储的危机管理方法让基于凯恩斯主义经济学的“零底限”利率政策顺理成章地继续下去。2013年，美联储又发动了新一轮1万亿美元的QE计划。
在名义P增速大于零的情况下，为了实现联邦基金利率接近“零”的目标，美联储不得不逐渐扩大购债规模。美联储注入货币系统的流动性最终通过超额准备金又回到了自己手中。2013年，出于银行系统超高储备金水平的目的，美联储制定了两项重要的性政策：
第一，银行系统的资本水平越来越高。美国在最近的一次银行压力测试中要求“大而不倒”的银行能够承受50%的股市下挫。选择50%这个数字并不是巧合，因为对于美国这样一个除去美联储庞大的资产负债表之后就变为零增长的国家来说，选择这一下跌幅度进行压力测试常合理的。通过压力测试，美联储降低了银行系统在超额准备金方面的扩张能力，因为这样一来货币乘数由于银行停止高风险贷款而变得较为温和。这一性政策的结果是，超额准备金留在了美联储手中。如果准备金率为0.0%的话，银行系统可能就会变成虚设机构。耶伦在出席最近一次证词会议时，好奇的银行业委员会曾就这一问题向她提问。
第二，美国意外开支增速。自奥巴马2009年增加1万亿美元预算以来，美国财政开支一直没有增长。事实上，自1946年以来美国从未过开支。从历史数据来看，通货膨胀与高开支增速和量化宽松存在密切联系。在美联储的货币政策下，印钞机“无时无刻”不在转动。现在，货币宽松的影响已日益外溢到股票市场，就像20世纪60年代~70年代那样。美股调整不是异常现象，从两张图中我们可以清晰地看出，当货币政策较为宽松时，美股呈上涨趋势。真正令人费解的是，股价与QE的高度相关性，尤其是2011年初以后。
当前，美联储的困境在于，其可信度正在极端政策行为的不断测试。20世纪40年代，高就业率和经常账户顺差成就了美联储缩减购债计划的成功。但现在，美国几乎处于与当时完全相反的境地之中。至少从历史上来看，美联储当前的政策并不能成为医治美国经济的良药。（文章翻自Seeking Alpha，Daniel R Moore著）
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